由中国物流与采购联合会调查、发布的2021年11月份中国大宗商品指数为99.2%，跌至2020年2月份以来的最低水平。各分项指数中，供应指数五连跌至二十一个月的最低，销售指数两连跌至9月份以来的最低水平，库存指数止跌反弹至近三个月的最高。从本月数据的变化情况来看，当前国内大宗商品市场供需有所失衡，商品库存开始积压，市场下行风险开始积聚。12月份，随着气温继续下降、采暖季工地停工增加，预计后期国内大宗商品市场需求将会进一步萎缩，商品价格也将进一步趋弱向下。
一、商品供应持续减少
2021年11月份，大宗商品供应指数较上月下跌0.2个百分点，至99.0%。该指数连续五个月下跌，显示随着商品价格的持续波动以及多个省份限产政策的持续推进，商品生产利润下滑，部分商品生产受阻，产量减少，本月商品供应量继续下降。从各主要商品来看，本月商品供应量整体继续下降，主要是受钢铁和铁矿石等黑色金属大幅下降的影响，其余品种供应量则出现不同程度的增加。
1、钢铁供应量继续下降
2021年11月份，钢铁供应量较上月减少3.2%，连续五个月呈现下降态势。从市场情况来看，临近年底，部分未完成限产指标的企业将大力压产以保证达标，另一方面由于采暖季到来，北方部分钢企面临新一轮的环保限产。受这些因素的影响，11月份钢材产量继续下滑。11月份钢铁行业PMI生产指数为33.5%，环比下降3.3个百分点，连续5个月保持在收缩区间，且为近21个月以来新低。据中钢协最新数据显示，11月中旬重点钢企粗钢日均产量176.28万吨，环比下降2.04%。据西本资讯数据，截至2021年10月份，国内月度粗钢产量已连续五个月大幅下滑。在全国范围的限产、减产呈常态化下，10月份，绝大多数省市粗钢产量已经同比下降。从目前供应形势看，随着各地压减任务的落实，年初工信部提出的全年粗钢产量平控目标不仅可以提前完成，预计全年粗钢产量同比还会有2%左右的降幅。考虑到钢铁行业低碳发展的趋势，叠加冬奥会即将召开局部限产趋严的现状，预计后期粗钢产量仍将保持低位。值得注意的是，随着原料价格大幅回调，钢厂前期高价库存消化后，动态利润已经大幅提升，部分钢厂复产意愿增强，因此下月供给端利好的预期或呈现递减。
2、铁矿石供应出现明显下降
2021年11月份，铁矿石供应量较上月大幅减少3.8%，时隔两个月后再现下降格局，显示在国内产量下降以及近日澳巴发运环比回落，到港量也出现明显回落，国内铁矿石供应压力有所缓解。从当前市场情况来看，矿石中期供应增量有限。7—11月铁矿石价格的这波大幅下跌已经跌破了部分海外高成本矿山的成本，之前市场陆续报出一些中小矿山关停的消息。从国内铁矿石进口数据来看，9月、10月同比降幅分别达到11%和15%，而其中非主流矿进口则连续两个月同比下降37%，占进口量的比重也降到了14%，为2019年2月以来新低，这也验证了目前矿石价格水平已经开始抑制非主流矿供给的结论。主流矿方面，从已经公布的主流矿山三季报可以看到，明年主流矿山几乎没有什么增量。淡水河谷四季度将减少高硅巴粗约400万吨，若当下状况继续持续，2022年可能减少1200万—1500万吨低利润产品。BHP2022财年产量目标为2.49亿—2.59亿吨，2021财年实际产量2.54亿吨;FMG2022财年产量目标1.8亿—1.85亿吨，2021财年实际产量1.82亿吨，若以产量目标均值计算与2021财年实际产量基本相当。因此，中期来讲，在目前的价格水平下，矿石供应增量有限。
3、煤炭供应保持强势增长
2021年11月份，煤炭供应量继续增加，当月较上月增长3.9%，连续四个月呈现增长势头。从当前市场情况来看，10月份，相关部门开始实质性的加大煤炭保供力度，进入11月保供力度进一步加大，煤炭日产进一步提升。国家统计局数据显示，10月全国累计完成原煤产量3.57亿吨，日均产量1152万吨，较8月份日均增加70万吨，较9月份日均增加38万吨。进入11月原煤日产最高超过1200万吨，不断刷新历史纪录，日均产量较10月进一步提升，很好的保障了电厂电煤补库需求。11月份以来,全国统调电厂日均供煤达到810万吨,较去年同期增加超过30%。11月24日电厂存煤达到1.49亿吨，比10月底增加逾4000万吨，可用24天。虽然11月以来电厂电煤库存持续回升，甚至已经超过去年同期，但是，这一定程度上是通过挤压其他行业用煤需求实现的，而且真正的冬季用煤高峰即将到来，同时，目前绝对煤价仍然处于很高水平，预计煤炭保供政策尚不会轻易退出，12月份国内煤炭供应将继续维持高位。
二、商品销售压力加大
2021年11月份，大宗商品销售指数两连跌至98.9%，显示市场需求淡季来临。从指数的变化情况来看，11月份，国内大宗商品市场需求受天气影响明显下降，特别是北方地区随着天气转冷进入冬歇期，户外施工受到干扰，加之疫情反复和部分商品价格出现波动，市场恐慌情绪加重，终端企业采购越发趋于谨慎，市场订货积极性明显降低，成交明显减弱，商品生产企业订单组织压力加大。各主要商品中，除原煤和汽车销售量有所增长外，且销售增速回落，其余品种均出现不同程度的下滑态势。进入12月份，受天气影响，基建、房地产等施工将逐步停滞，大宗商品需求将继续收紧。汽车船舶等需求或相对稳定，但整体来看市场需求将低位运行。尤其是目前房地产市场投资开工均有所放缓，从国家房地产政策导向考虑来看，未来房地产核心驱动力减弱，对整个大宗商品市场的支撑也难有大幅度改观，因此在长期内房地产市场对商品需求或呈趋势性衰减态势。
1、钢铁需求不足的局面延续
2021年11月份，钢铁销售量较上月减少1.7%，连续两个月呈现下降态势，且本月降幅较上月扩大1.1个百分点。从市场情况来看，11月份，国内钢材市场已经临近传统的需求淡季，下游采购需求逐步减弱已经成为不争的事实，随着全国大范围降温，其中北方地区进入供暖期后，需求整体下滑，南方地区在房地产投资需求降速的拖累下，总体需求也有下降。进入12月份以后，淡季特征将更加明显，北方需求会进一步下降；不过，随着钢价的走低，“冬储需求”会浮出水面，钢厂政策会引导中间商囤货；同时，在年末“冲刺”效应下，南方市场需求仍会保持一定韧性，因此我们预计12月份需求端不会断崖式下跌。
2、铁矿石需求持续低迷
2021年11月份，铁矿石销售量较上月减少1.9%，连续七个月呈现下降格局，但本月降幅较上月收窄1.7个百分点。从市场情况来看，在平控限产和采暖季限产等政策影响下，近期钢厂生产不断下降，生产下降带动钢厂原材料采购活动和产成品库存下滑，令铁矿石需求持续低迷。11月份钢铁行业PMI采购量指数为32.0%，环比下降5.0个百分点，连续4个月位于40%以下，产成品库存指数为28.6%，环比下降2.2个百分点。展望后市，钢厂复产预期推动或将给铁矿石销售带来一定的增量。从去年年末开始，工信部相关领导就多次表示2021年要实现粗钢产量同比不增的目标。这使得钢厂压力倍增。根据国家统计局数据，今年上半年，我国粗钢产量同比增长11.8%，距离完成同比不增的目标差异较大。下半年开始，钢厂减产力度明显加大。国家统计局11月中旬公布的最新一期数据显示，1—10月，我国粗钢产量在8.77亿吨左右，同比下降0.7%。这意味着，经过4个月大力减产，粗钢产量同比不增目标已经实现，钢厂减产压力大大减轻。根据测算，10月我国粗钢平均日产量在230万吨左右，而最后两个月，只要粗钢平均日产量不超过307万吨，全年粗钢产量同比不增的目标就可以实现。从230万吨到307万吨，意味着环比30%的产量提升，也就意味着钢厂复产空间较大。而钢厂复产意味着铁矿石采购量增加，利多铁矿石价格。不过，预期终归是预期，预期必须要经受现实的验证。铁矿石需求完全取决于国内高炉的生产状况，全国高炉产能利用率是反映国内高炉生产状况的指标。数据显示，11月末，全国247家钢厂高炉产能利用率为75.23%，创出年内最低值，较10月末的78.83%下降3.6个百分点。也就是说，尽管11月、12月钢厂复产空间较大，但11月钢厂并没有积极复产，相反加大了减产力度。有复产空间只是复产的必要条件，而不是充分条件。从一些钢厂的排产计划来看，12月确实有部分钢厂准备复产。但需要提醒的是，排产计划能否成功实施本身存在变数，而部分钢厂复产也毕竟是局部现象，能在多大程度上影响整体产能利用率尚有待观察。
3、煤炭需求保持旺盛格局，但消费增速有所回落
2021年11月份，煤炭销售量较上月增长2.6%，连续四个月呈现增长格局，但本月销售增速较上月回落1.1个百分点。从市场情况来看，进入11月份之后，受用电需求增长放缓，之前预期的冷冬迟迟没有兑现等因素影响，火电发电量及发电耗煤量增长放缓。数据显示，截止到11月25日，11月重点燃煤电厂累计发电量同比增长6.1%，累计耗煤量同比增长9.8%，较10月增速分别回落将近8个百分点和9个百分点，消费增速回落。展望后市，动力煤逐步进入消费高峰，但由于电厂库存已经快速回升，预计电厂采购需求降逐步减弱，炼焦煤消费相对疲软，但短期焦化厂有原料煤补库需求。进入12月，随着气温进一步下降，取暖用电需求将进一步回升。于此同时，水电进入枯水期，水电发电量将进一步下降，火电发电量及发电耗煤量将继续季节性回升。但是，因为10月份以来，相关部门集中保供电煤，电厂库存已经回升至历史同期相对高位，在煤炭供应继续保持高位以及煤价仍然较高的情况下，进入12月预计电厂电煤采购需求将逐步减弱。对于炼焦煤来说，因为11月焦炭和炼焦煤价格双双快速大幅下跌，焦企原料煤整体处于主动降库状态，目前焦企炼焦煤库存整体处于偏低水平。因焦化生产具有连续性，而地方煤矿春节大多会停产放假，焦企为了保障春节期间原料煤正常供应，年底焦企需要适当增加原料煤库存。短期内，因为焦炭需求偏弱，焦炭生产以及炼焦煤需求提升空间可能不大，但因为要冬储补库，焦企炼焦煤采购需求将会有所增加。
4、有色金属需求减弱，但后期仍有望边际回暖
2021年11月份，有色金属销售量较上月回落1.3%，时隔四个月后再现下降格局，显示淡季来临，市场需求有所减弱，不过本月销售量下降我们认为也和之前持续增加基数较高有关。展望后市，汽车行业因芯片供应紧张格局缓解有所回暖，新能源汽车产业继续高速发展，有色金属消费有望边际回暖，与此同时，近期价格回落也将为终端企业提供补库机会。汽车方面，数据显示，10月我国汽车产量为234.35万辆，环比增加15.8万辆或7.21%，同比下降8.30%。1—10月我国汽车累计产量为2091.71万辆，同比增加7.10%，累计同比增速比去年提高11.2个百分点。虽然我国汽车产量当月同比增速依然为负，但是环比已经逐步改善。8月我国汽车当月产量同比下降19.1%、9月下降13.7%、10月下降8.3%，产量同比降幅呈现放缓态势。近期芯片供应紧缺局面有所缓解，车企生产有所回暖，将利于有色金属需求的恢复。新能源产业方面，新能源汽车产销量依然维持高速增长。根据中国汽车工业协会发布的数据，10月新能源汽车市场总体延续良好表现，产销环比和同比继续保持增长，产销量再创历史新高，分别达到39.7万辆和38.3万辆，环比增长12.5%和7.2%，同比增长均为1.3倍。1—10月我国新能源汽车累计产量270.1万辆，仅为传统汽车产量的约13%。据了解，一辆新能源汽车需要用铝约140公斤，高于传统汽车的用铝量。虽然目前新能源汽车体量依然较小，但在政策的支持下，新能源汽车高速发展态势有望延续，这方面的有色金属需求也将持续增长。从空调行业的生产季节性来说，10月过后到年末将迎来空调生产的年内第二高峰，且生产节奏与行业库存量相关性不大。目前国内家用空调库存量在1665万台以上，库存压力虽然比较大，但行业正常的加速生产节奏难以打破，因此12月空调行业的需求量将有明显的边际改善。如果终端消费有所修复，铜材、铝材等订单将增加，但此前价格较为强势，企业补库动力不足，本次价格的回调为企业创造了良好的补库机会。地方政府专项债拨款速度加快，国网订单年底集中交货，线缆企业订单增加；新能源行业电缆订单稳中有升，其中海底电力电缆增量明显。河南和河北地区加强环保管控，影响该地区部分企业生产。但是当前需求整体良好，下游大型主机厂订单增加，其他地区企业开工良好。变压器、集成电路半导体和新能源车等消费回升带动有色金属需求增加，市场订单稳中有升。由于此前有色金属价格表现偏强，加工企业原料补库动力不足。随着近期价格的回落，企业补库的动力逐渐回归。
三、商品库存开始累积
2021年11月份，大宗商品库存指数结束之前的三连跌，出现触底反弹，为100.4%，指数较上月回升1.3个百分点，为近三个月以来的最高点，显示随着终端需求转弱，商品库存开始出现积压，库存压力有所加大。从各主要商品库存情况来看，本月除钢铁库存有所下降外，其余品种均呈现增长态势。
1、钢铁库存继续下降
2021年11月份，钢铁库存量继续下降，本月较上月减少3.3%，连续三个月呈现下降态势。从市场情况来看，11月份行业基本面呈供需两弱格局，其中，因采暖季限产开启，叠加钢价大幅下挫后部分钢厂主动减产，供给端保持低位；在淡季因素影响下需求端表现不佳，南北市场需求出现明显分化；总体来看，供给端收缩力度大于需求端降温的程度，所以国内钢铁库存延续下行。据西本资讯监测库存数据显示，截至11月25日，国内主要钢材品种库存总量为1039.54万吨，较10月末下降140.6万吨，降幅11.9%，较去年同期增加40.91万吨，增幅4.09%。其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中板库存分别为445.53万吨、130.26万吨、237.44万吨、122.55万吨和103.76万吨。本月国内主要钢材品种库存皆出现下降，其中螺纹钢库存降幅最大。进入12月份以后，在年终冲刺效应下，需求端有望维持一定强度，同时供给端不会出现明显增长，供需结构会得到一定修复，预计国内钢铁库存难以大幅回升。
2、供应提升，煤炭库存持续增长
2021年11月份，煤炭库存量较上月增加3.1%，增速较上月加快1.3个百分点，显示保供令全国煤炭供应水平快速提升，环渤海港口库存出现进一步积累，已经接近19年同期高位。近期，大秦线运量保持近满发状态，日均运煤接近130万吨，且沿线港口卸车效率大幅增加；而各港接连发生的大雾大风封航，导致港口装卸设备锚定，煤炭转运受限，调出明显减少，库存继续上行。目前，环渤海港口存煤2548万吨，已超去年同期水平；其中，黄骅港存煤偏高，超过正常水平，国投曹妃甸、国投京唐、京唐港36-40#码头库存均接近正常水平，其余秦皇岛港、曹妃甸华电、京唐老港存煤中位水平。天气转晴后，预计环渤海港口库存会继续保持增长态势。
3、汽车库存持续上升
2021年11月份，汽车库存量较上月增加1.9%，连续两个月呈现增长势头，显示随着芯片问题的持续缓解，汽车供应紧张状态有明显改善，但需求端未能明显发力，导致市场库存持续累积。据中国汽车流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA（Vehicle Inventory AlertIndex）显示，2021年11月汽车经销商库存预警指数为55.4%，同比下降5.1个百分点，环比上升2.9个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。从市场情况来看，近期芯片问题持续缓解，汽车供应紧张状态有明显改善。但各地的疫情防控升级，抑制了市场需求释放。“双11”购车活动、广州车展、新车上市等因素均带动车市热度，加上年底冲量有一定商务政策，销量略高于10月，但同比下滑严重。临近年底，芯片供应逐步缓解，但全年销量缺口难以弥补。春节提前、年末促消费政策到期等因素有利于年终消费需求释放，但经销商年底冲量仍显乏力，多数经销商无法完成任务目标，将部分需求转移到2022年。预计12月份销量与11月份相比会出现小幅上升，但随着供应问题的持续缓解，市场库存量仍将继续增加。
综合来看，11月份，国内大宗商品市场淡季特征显现，终端需求季节性回落，市场供需有所失衡，库存持续积聚，商品价格整体下跌。进入12月份，需求淡季回落的局面仍将延续，虽说当前商品生产整体已进入下降通道，但后期仍存在一定的复产可能，市场供需失衡的矛盾将会进一步加深。目前，国内宏观经济运行趋稳，短期市场情绪偏乐观，但国内制造业下行压力仍不容忽视，加之美国通胀忧虑仍将持续，新型变异毒株Omicron对市场的影响也仍需时间消化。整体来看，后期市场的下行风险正在持续累积，商品价格重心预计将进一步下移。
1、制造业下行压力仍不容忽视
中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2021年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月回升0.9个百分点，在连续2个月运行在50%以下后回到扩张区间，表明经济在经历连续2个月的回调后趋稳运行。分项指数变化显示，11月各分项指数和行业指数普遍回升，且回升幅度较为明显，显示经济中有多个积极变化。前期实施的保供稳价政策效果显现，今年以来持续高位运行的原材料价格增速在本月明显放缓，带动销售价格也趋于下降。企业生产采购活动较快回升，备货补库意愿加强。产业链供应链恢复较好，中小企业经营形势向好。相对于生产端的较快恢复，需求端仍相对偏弱，经济恢复质量有待加强。11月份，新订单指数较上月上升0.6个百分点至49.4%，虽然有所回升，仍位于50%以下，指数水平和回升幅度都明显低于生产指数。且新出口订单较上月上升1.9个百分点至48.5%，产成品库存指数较上月上升1.6个百分点至47.9%，表明11月国外需求改善是市场需求整体稳定回升的重要动力，但国内需求释放不足，企业产成品库存有所增加。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重较上月上升4个百分点至37.6%。结合来看，当前供大于求压力有所加大，经济恢复质量有待加强。仍需继续多措并举扩需求，稳定经济内生动力。此外，本月指数回升，笔者认为存在一定的基数偏低和周期性因素，后期制造业下行压力仍不容忽视。
2、美联储紧缩步伐有望加快
11月22日，美国总统拜登宣布提名杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席，并提名莱尔·布雷纳德担任美联储系统理事会副主席。鲍威尔获得连任提名，意味着当前美联储的政策仍将延续。目前市场仍然预计，明年6月缩表结束后美联储有望启动加息。在拜登做出提名宣布后，鲍威尔发表评论承认“高企的通胀冲击家庭”、美联储会动用可用的所有工具“阻止上升的通胀变得根深蒂固”。由于通胀大超预期，市场预计12月不排除美联储会宣布扩大缩表的幅度，目前仅缩表150亿美元，意味着每个月对国债和MBS的净买入额仍有1050亿美元。从利率市场来看，对加息敏感的2年期美债收益率再创去年3月以来的新高，而10年期美债收益率再次升破1.6%。
3、警惕美元指数上行压力
美联储在11月正式宣布Taper后，流动性见顶的预期落地，本轮有色金属趋势性上涨中的流动性溢价面临挤出的风险。10月美国CPI同比增长6.2%，创1990年以来的最大增速，通胀的压力增强了收紧的预期，同时欧洲疫情的再度暴发引发美元对欧元的大幅走强，美元指数自94附近上涨至96一线。近日美联储主席鲍威尔确定连任，和其他两位候选人相比，鲍威尔对货币政策的态度更加鹰派，确立连任后美元指数再度上行，若本月就业数据维持向好，预计市场会进一步交易紧缩的预期。短期在供应扰动下，美元因素尚未充分被市场交易，但利空风险逐渐累积，警惕美元指数上行对大宗商品价格的压力。
4、新冠变异毒株引发恐慌性抛售
新型变异毒株Omicron加重了市场的避险情绪，风险资产价格普遍回落。该变异毒株最早于11月11日在非洲南部的博兹瓦纳被发现，随后在南非迅速传播，并在很短的时间内成为南非主要感染毒株。与以往变异毒株相比，Omicron有着更高的传染性，导致确诊病例激增。市场担心该变异株病毒有可能推动新一波疫情的暴发，进而冲击消费和金融市场，风险资产价格普遍回落。但是，我们认为市场有可能过度反应，Omicron的致死率不高，且全球对Omicron的防范措施有可能更强和更有力度。南非卫生专家的研究显示，Omicron虽然传播速度较快，但引发的症状表现轻微，住院率没有真正上升。为防止Omicron入侵，以色列宣布将关闭边境，美国、英国、德国等国家已经宣布对来自南非等多个非洲国家的旅行限制。从疫苗的角度看，大型生物制药公司已经开始针对新突变株开展疫苗研发，反应较为迅速。
5、弱需求压制国内大宗商品价格
房地产行业急转直下叠加国家发改委对煤价的重拳出击，成为国庆节后商品价格大跌的主要原因。随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际回暖，国家发改委和央行多次提及房地产风险问题，且多次对金融机构进行预期引导，适当放松涉房融资的限制。机构普遍预期房地产市场的政策底已经出现，但政策底距离市场底尚有距离，地产销售的下滑存在惯性，年内恐难以见到明显改善，弱地产周期将使得工业金属整体承压。房地产牵涉到上中下游很多行业，例如上游的建材（包括钢材、铝材和玻璃等），下游的汽车、家电和卫浴等，以及配套的电力、燃气、绿化和装潢等行业，对我国经济影响很大。此外，通过信用创造的方式影响大宗商品的投资需求，即通过大宗商品的金融属性对商品的定价施加货币因素。数据显示，房地产是近10年以来信用创造的最主要途径。据测算，2010年，房地产创造的总信用约为12.6万亿元（增量），到2020年升至36.1万亿元（增量），占当年名义GDP的35.5%。此外，社融增速持续回落，冬季到来后北方部分项目逐渐停工，宽信用的兑现和基建的发力可能需等到明年。全球汽车仍受制于缺芯压力，虽然半钢胎开工率及汽车产量有季节性回暖，但整体仍低于往年同期，汽车需求的季节性提振有限。在主要消费领域走弱的背景下，大宗商品库存预计难有明显回落空间，市场对弱需求逻辑的交易将压制商品价格的上涨空间。